■ 2021年上半年，集采政策的變化影響了整個(gè)醫藥板塊的投資價(jià)值和投資邏輯，而且正在改變并修正醫藥行業(yè)的競爭格局和游戲規則

　　■ 在藥品帶量采購背景下，以偏仿制品種為主營(yíng)企業(yè)的盈利能力和業(yè)績(jì)增長(cháng)會(huì )受到一定影響，但具備一定研發(fā)能力和成本控制能力的企業(yè)，仍然有望享受審評審批加快、帶量采購加快、創(chuàng )新產(chǎn)品放量等政策紅利

　　■ 從醫藥行業(yè)的歷史估值角度來(lái)分析，雖然目前的估值依然還是有溢價(jià)的，但是溢價(jià)已經(jīng)不太高，后續仍有政策擾動(dòng)導致調整，向下的空間相對有限

　　醫藥行業(yè)的“黃金十年”已經(jīng)成為過(guò)去，在“三醫聯(lián)動(dòng)”新醫改的大背景下，醫保控費成為新常態(tài)，行業(yè)和企業(yè)格局逐漸發(fā)生新變化。

　　醫保改革針對輔助用藥和中藥注射劑的控費及帶量采購（國家針對通過(guò)一致性評價(jià)的仿制藥品種約定最低采購量，由報價(jià)最低的廠(chǎng)家供貨）帶來(lái)的仿制藥降價(jià)，都為創(chuàng )新藥產(chǎn)品蓬勃發(fā)展奠定了良好的基礎。

　　此外，受疫情影響，健全體系、補齊公共衛生短板將成為行業(yè)發(fā)展方向之一，長(cháng)期來(lái)看，醫藥或將成為“新基建”的重要一環(huán)，相關(guān)醫藥產(chǎn)業(yè)鏈也有望迎來(lái)更大規模的長(cháng)期穩定投入和更多的建設機會(huì )。

　　近期，《投資者網(wǎng)》重磅推出《上市公司中報風(fēng)云：在這里發(fā)現價(jià)值》專(zhuān)題策劃，對上市公司中報數據進(jìn)行全面梳理，解讀主要行業(yè)景氣度的和發(fā)展方向，并對重點(diǎn)公司的經(jīng)營(yíng)變化和投資價(jià)值深入剖析，旨在為投資者認識上市公司價(jià)值、尋找優(yōu)質(zhì)賽道提供參考。

　　半年報總營(yíng)收近三年首破萬(wàn)億

　　2021年醫藥行業(yè)上市公司半年報已經(jīng)落下帷幕，幾家歡喜幾家憂(yōu)。

　　根據Wind數據統計，以390家A股醫藥公司為統計樣本，半年報整體業(yè)績(jì)總營(yíng)收近三年來(lái)首次超過(guò)1萬(wàn)億元，同比增長(cháng)約24％，其中21家醫藥企業(yè)進(jìn)入百億營(yíng)收行列，比如智飛生物、英科醫療、藥明康德首次進(jìn)入，雖然占比不到5％，但21家醫藥企業(yè)總營(yíng)收卻占行業(yè)整體營(yíng)收的一半以上。30家醫藥企業(yè)營(yíng)收在50-100億元之間，213家企業(yè)上半年營(yíng)收小于10億元。

　　上半年390家醫藥企業(yè)凈利潤總額約為1310.29億元，同比增長(cháng)約43.6％，增速同比提高35.3個(gè)百分點(diǎn)。354家醫藥企業(yè)實(shí)現凈利潤為正，30家公司凈利潤超10億元，63家醫藥企業(yè)凈利潤同比增長(cháng)超100％。64家企業(yè)凈利潤增速在40％-100％之間，同比增幅達四位數的企業(yè)：熱景生物（13852％）、哈三聯(lián)（2137.11％）、濟民醫療（1944.42％）、金石亞藥（1856.15％）、昊海生科（1855.89％）、太安堂（1559.95％）、萊美藥業(yè)（1389.02％）、楚天科技（1269.48％）、康希諾（1016.94％）

　　據《投資者網(wǎng)》統計，上半年138家醫藥公司增速放緩，業(yè)績(jì)尚不如疫情期間，36家為虧損狀態(tài)，43家企業(yè)上半年凈利潤同比下降，降幅最大的為華北制藥，同比下降99.16％，而且企業(yè)近期因集采中標產(chǎn)品布洛芬緩釋膠囊斷供引起市場(chǎng)關(guān)注。

　　在整個(gè)A股醫藥板塊中，科創(chuàng )板可以說(shuō)是較為特殊的一部分，根據Wind數據，科創(chuàng )板72家公司2021年上半年實(shí)現營(yíng)收395.3億元，同比增長(cháng)幅度超95％，其中9家企業(yè)實(shí)現營(yíng)收超10億元；上半年實(shí)現凈利潤總額120.2億元，同比增長(cháng)接近200％，其中15家醫藥企業(yè)同比增長(cháng)超過(guò)100％，醫療器械、醫療服務(wù)、生物制藥企業(yè)營(yíng)收和凈利潤排名都比較靠前。

　　根據《投資者網(wǎng)》統計，從半年報披露的數據來(lái)看，2021上半年390家醫藥企業(yè)研發(fā)總額為334.1億元，同比增長(cháng)超30％。其中恒瑞醫藥研發(fā)費用為25.8億元，同比增長(cháng)超38％，是上半年醫藥企業(yè)中研發(fā)費用支出最高的一家，復星醫藥和邁瑞醫療緊隨其后。

　　不少醫藥公司都重點(diǎn)披露了目前公司在研產(chǎn)品條線(xiàn)，如恒瑞醫藥中報信息顯示240多個(gè)臨床項目在國內外展開(kāi)，目前已有8款創(chuàng )新藥獲批上市。

　　上半年醫藥企業(yè)銷(xiāo)售費用支出為1496.1億元，同比增長(cháng)15.2％，排名前五的企業(yè)分別為上海醫藥67.39億元，恒瑞醫藥46.65億元，復星醫藥43.56億元，步長(cháng)制藥37.22億元，白云山30億元。

　　繞不開(kāi)的集采

　　上半年，集采政策的變化影響了整個(gè)醫藥板塊的投資價(jià)值和投資邏輯，而且正在改變并修正醫藥行業(yè)的競爭格局和游戲規則。

　　從投資角度來(lái)看，醫療集采對企業(yè)是有殺傷力的，大幅降價(jià)后，企業(yè)的利潤空間減少，如果企業(yè)沒(méi)有其他業(yè)務(wù)持續賺錢(qián)，那么投資價(jià)值驟減，投資人對企業(yè)信心不足往往會(huì )減持，導致股價(jià)下跌。

　　國家集采的初衷是壓縮中間環(huán)節、降低銷(xiāo)售收入、剿滅灰色地帶，讓出廠(chǎng)價(jià)更貼近于終端價(jià)，讓百姓真正得到實(shí)惠，但藥企本身不該成為絞殺的對象。

　　還是以“醫藥一哥”恒瑞醫藥為例，2021年上半年營(yíng)業(yè)收入132.97億，同比增加17.58％，扣非后凈利潤盈利25.62億元，同比增加3.1％，這是其近十年來(lái)增速最低的一份半年報。

　　恒瑞醫藥中報透露三個(gè)信息：一是18年以來(lái)進(jìn)入國家集采的仿制藥共28個(gè)，中選18個(gè)品種，平均降幅72.6％；二是2020年11月開(kāi)始第三批集采涉及的6個(gè)藥品，報告期內銷(xiāo)售收入環(huán)比下滑57％；三是創(chuàng )新藥銷(xiāo)售收入52.07億同比增長(cháng)43.8％，占整體銷(xiāo)售收入比重39.15％。

　　這三個(gè)信息說(shuō)明其業(yè)績(jì)增速下滑的主要原因就是創(chuàng )新藥大幅增長(cháng)，被集采導致仿制藥的營(yíng)收下滑對沖掉了，未來(lái)會(huì )發(fā)生仿制藥繼續萎縮，創(chuàng )新藥營(yíng)收占比進(jìn)一步提升的情況。

　　目前恒瑞醫藥在國內外共開(kāi)展240多個(gè)臨床項目，其中包括國際多中心臨床23個(gè)，由于臨床各項費用的上漲以及國際化臨床項目數量的不斷增加，報告期內累計研發(fā)投入25.81億元，同比增長(cháng)38.48％，研發(fā)占銷(xiāo)售比重達19.41％。這個(gè)投入雖然和國際巨頭相比仍有差距，但是在國內已經(jīng)絕對是名列前茅了。

　　恒瑞醫藥最近動(dòng)作頻頻，9月5日宣布與天廣實(shí)生物達成協(xié)議，天廣實(shí)授予恒瑞第三代抗CD20單克隆抗體MIL62在大中華地區獨家商業(yè)化權益，雙方共同開(kāi)展臨床開(kāi)發(fā)，同時(shí)恒瑞擬向天廣實(shí)進(jìn)行約3000萬(wàn)美元基石投資。

　　恒瑞醫藥購買(mǎi)藥品代理權和股權投資，說(shuō)明開(kāi)始走外延式擴張路線(xiàn)，由之前的自研變?yōu)榇硎召徟c自研并舉，也從側面證明集采極大地改變了國內醫藥行業(yè)的生態(tài)。

　　集采對恒瑞的改變，在復星醫藥身上也同樣體現。復星醫藥最近幾年也是到處收購，與別人合作研發(fā)積極轉型，但效果并不理想，傳統業(yè)務(wù)下滑，新興業(yè)務(wù)接不上。

　　如果企業(yè)自主研發(fā)能力不足，僅僅是仿制藥產(chǎn)品，靠模仿和跟隨難以享受足夠久的超額紅利，很容易被集采，只有去收購和代理那些不受集采影響的藥品和公司。

　　醫藥產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)是技術(shù)驅動(dòng)，換種說(shuō)法其實(shí)就是風(fēng)險驅動(dòng)，創(chuàng )新藥是風(fēng)險前置、利潤后置的一個(gè)行業(yè)，像歐美股市看創(chuàng )新藥企業(yè)基本都是按研發(fā)管線(xiàn)來(lái)估值，藥企當下的利潤反映是過(guò)去的管線(xiàn)。但是醫藥傳統產(chǎn)業(yè)整體上對于風(fēng)險驅動(dòng)這個(gè)商業(yè)邏輯沒(méi)有準備，創(chuàng )新藥公司價(jià)值本質(zhì)是臨床獲益，同時(shí)好產(chǎn)品能獲得足夠的現金回報，如果最終無(wú)法銷(xiāo)售出去賺取利潤，那可能就是泡沫。

　　醫藥板塊估值已相對合理

　　集采利好創(chuàng )新藥企和創(chuàng )新型醫療器械企業(yè)，三費（研發(fā)費、銷(xiāo)售費、管理費）中主要銷(xiāo)售費用大幅降低，收入和利潤雙增，產(chǎn)能提升工藝優(yōu)化，從而質(zhì)量進(jìn)一步提升，創(chuàng )新力不斷增強，最終有與國際巨頭一戰之力，搶占國際市場(chǎng)。

　　根據Wind申萬(wàn)二級行業(yè)指數，醫療服務(wù)、生物制品、醫療器械上半年增速分別為98％、77％、50％，明顯優(yōu)于醫藥板塊整體。

　　從醫藥行業(yè)的歷史估值角度來(lái)分析，雖然目前的估值依然還是有溢價(jià)的，但是溢價(jià)已經(jīng)不太高。整體來(lái)說(shuō)，相比于其他一些周期類(lèi)行業(yè)，還是比較合理的。

　　同時(shí)隨著(zhù)老齡化的加劇，醫藥行業(yè)面臨的機遇要更大，這也是為數不多的增量市場(chǎng)，有著(zhù)巨大的增量需求。

　　從歷史上看受到政策性打壓往往是階段性的好買(mǎi)點(diǎn)，醫藥行業(yè)擁有跨越牛熊的防御屬性，優(yōu)質(zhì)的醫藥企業(yè)具備逆周期和科技雙重屬性，生物醫藥中的生物創(chuàng )新藥、CXO，醫療中的創(chuàng )新器械和醫療服務(wù)也受益于國家限制仿制藥和低端器械價(jià)格，以及鼓勵醫藥領(lǐng)域創(chuàng )新的理念。

　　梳理近期的醫藥政策，可以發(fā)現部分已經(jīng)落地。后續仍有胰島素、人工關(guān)節集采，以及醫保談判的不確定性存在，短期市場(chǎng)無(wú)法有優(yōu)秀的表現，但醫藥板塊估值已經(jīng)具備不錯的吸引力，即使后續仍有政策影響導致調整，向下的空間也相對有限。